央行MLF续作释放的微妙信号

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作者:秦汉,王嘉文

周四,中国人民银行推出1500亿元中期贷款(MLF)操作和100亿元逆回购操作,考虑到4月15日1000亿元MLF和100亿元逆回购到期,4月25日561亿元TMLF到期,实现净提款61亿元。

根据债券市场的即时反应,现货债券和活跃债券利率波动0.25个基点,国债期货主要合约基本持平。在债券市场走势的支撑下,央行的操作符合预期。但是对于股市来说,结论就有些不同了。

上证指数低开0.21%,成长型企业市场指数低开0.61%,两个指数大幅下跌。截至午盘收盘,两个指数分别下跌1.18%和1.39%。银行和其他权重部门领跌,上证50指数早盘下跌1.90%。

下午,债券市场走弱,股市收复部分失地。收盘时,200016年活跃券利率微涨0.75个基点,T的主合约下跌0.09%;上证综指下跌0.52%,创业板指数下跌0.49%。

总体来说,利率对MLF操作的“解读”还是比较平淡的。一方面,既无利率信号也无无量纲信号的操作本身并不传递增量信息;另一方面,投资者对债券市场的预期相对中性。毕竟之前两个月MLF一直是中性对冲。

另外,如果体感活动度稳定,会减弱对信号的接受;相反,波动大的时候,更多的是依靠信号来判断波动方向。经过春节前一个小周期的货币政策放水“小钱荒”之后,目前的资本水平已经回归稳定水平,削弱了市场对单一公开市场操作的敏感性。

另一方面,虽然下午股市情绪略有回升,但在领跌的板块中,休闲服务业、餐饮、医药都是2020年疫情严重环境下最有利的品种。当时流动性充裕,盈利效应和资本流入形成了支撑股价上涨的闭环。目前流动性收敛逐渐得到确认,正闭环变成了下跌的自我变现。

另一类是利率敏感品种,即银行和保险。金融股上涨是两个逻辑。第一,加息预期会增加,会促进银行利差的扩大和保险利差的增加;第二,经济可以持续复苏,银行不良贷款率有望下调。

从这两个月银行业的走势来看,这两个预期基本上都被证伪了。深湾银行指数从2月中旬的高点4300跌至目前的3862点,跌幅超过10%;同期,非银行指数较高点下跌约12%。

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没有“宽货币”的加持,那么“紧信用”就是确定的。结构性宽信用很难实现,即便实现对于资本市场投资也影响甚微。而1~3月份金融数据显示的特征是商业银行提前“争夺”优质信贷资产,很大程度上透支了后续投放空间。

对比月度数据,短期贷款已经受到监管而转为缩量,M1同比增速下滑反映出企业资金活化趋缓。趋势上,社融与信贷增速右侧拐点后,持续向下是大概率。

大类资产配置维度,紧信用环境下,债券好于股票。在债券增厚受益策略内部,对城投主体违约担忧不确定性加大,融资收缩又进一步放大了尾部风险暴露的可能,因此信用资质难以下沉。加杠杆和拉久期是剩余为数不多的可选之策。

本周上半周,10年国债利率从3.20%下行至3.16%,行情已经突破了3月份显著收敛的状态(单月振幅8bp)。随着做多情绪回暖,隔夜回购杠杆明显上升,最高点突破了4.5万亿,这几日回落至4万亿左右。市场因此担心央行可能转为收紧,重演“小钱荒”下被动转为收缩的历史。

实事求是来讲,这一波利率下行的源头在于机构普遍低杠杆低久期。那么随着回购成交量上行,资金面内生性更脆弱,对外部依赖加重,因此需要观察每日公开市场操作信号以及央行相关的预期指引。

市场当前担心的是,如果出现类似于1月份的“过度”加杠杆行为,那么资金面“翻脸”也不是不可能。不过这种波动或许并不来自于逆回购量的收缩,而是时点性的,特别是叠加供给和缴税扰动导致的局部和结构性紧张。

但我们提示一点,2月份的“意外”收紧,更多地还是指向股市抱团泡沫,以及居民大幅加杠杆的房地产市场。只是由于债市机构投资者占多数,对政策信号比较敏感,也更重视“政治正确”,所以第一时间给出了反馈。

而从这次MLF操作来看,信号意义和实际意义都是中性的。毕竟从驱动逻辑来说,支持实体与防范金融风险,当前两个目标都不需要过做过多倾斜因此没必要做出调整,否则市场存在的理解偏差反而导致无意义波动,政策又被动需要进行沟通和指引。

那么操作的中性会不会维持?这次看似中性且无增量的操作,其实释放了增量的“微妙”的信号,即央行对于债市杠杆的容忍度一定程度上被放宽。也就是说,后续中性的资金面会维持,并且在供给压力上升的阶段,对冲操作并不会缺位。

从逻辑上来说,政策本意还是以“呵护”为主,毕竟央行的使命并不是找市场的不痛快。反而在实现政策传导效果、“放水养鱼”、支持实体经济等环节,需要市场配合,从而达到事半功倍效果。

从全局统筹角度,融资收缩加速信用风险暴露,政策即便不加码宽松,也很难主动选择转为收紧。近日华融资产被外资评级机构下调评级,但最大股东财政部立场坚定,就是在向市场创达一个信息——信用风险暴露是大势所趋。但这也反过来要求政策环境不能过紧,否则会演绎成2018年实体融资剧烈收缩的困境。

3月份以来,利率下行“走走停停”,有资金买了,也有资金还在观望。观望的原因在于等待最后一跌——二季度利空逐步落地,可以在更好的位置买入。这一类资金看似是空头,实际上是多头。如果市场普遍等待还有最后一跌,并且策略是在调整中买入,那么很可能就没有最后一跌了,就算有幅度也会比较微弱。

一般而言,MLF操作对债市的影响,或是通过释放货币政策以及直接的流动性信号,或是通过对信用预期的引导以及资产比价来实现。我们认为,此次MLF中性对冲,对于狭义流动性的指引有限,而更多是通过强化信用收缩预期来实现,那么债市应当是受益方。从周四日内观察来看,股市其实已经在交易这个逻辑,但债市还没跟上。(完)

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